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文｜海豚投研

令人意想不到的是，“造词”的浪潮，早在千年前就被古人们玩出了新高度。那一位位仿佛毫无现代科技感的古人们，却以他们无与伦比的才华，创造出了一系列宛如穿越般的超前词汇。

文｜海豚投研

特斯拉(TSLA.O) 于北京时候 1 月 25 日凌晨好意思股盘后发布了 2023 年第四季报。当麻烦的故事落潮，2024 年的特斯拉要面对的仍然是一个骨感的现实：

1. 上海厂满血回生了，毛利率还鄙人台阶！四季度汽车销售（剔监管积分与汽车租出）毛利率至归附到了 16.6%，再次低于市集预期；

2. 好销量的背后是流血的代价：上海工场正常运转后，四季度销量 48.5、产量 49.5 万，双双创下历史新高。之前公布的销量也超出了市集的预期，仅仅这个代价如故降价促销带来的，殉难了利润追求销量，这也导致销量好，但收入平平，汽车收入是 216 亿，与预期一致。

3. 如故降价太多，而降本不够：四季度单车经济上因为销量的开释单车固定成本照实又下来了，不外因 Cybertruck 爬坡，单车固定成本降本带来的着力不算超凡，而其他可变降本基本赶不上降价的降幅，最终单车毛利率擢升不足市集预期，单车（剔积分与租出）毛利润没上 17%，不足二季度。

4. 干与高位维稳：三季度研发开销与成本开支上台阶后，本季度小幅回落，属高位维稳景况，搞定和销售开支在销量擢升情况下，变化也不大。全体来看，此次用度端发达不拖后腿。

5. 计较利润 21 亿，赫然低于市集预期 23 亿：主要问题在毛利率端，除了汽车毛利率不足预期，此次动力和处事业务不论是收入和毛利率发达都十分平平，收入增长放缓，同期毛利率出现下行势头。

6. “熏陶” 的揣测：关于 2024 年的青黄不接，特斯拉十分熏陶，径直在 2024 年揣测中抒发的道理即是 3、Y 红利消费，2024 年是特斯拉慢增长的一年。

海豚君全体不雅点：

事实上，昨年下半年，海豚君通过三篇著作 《FSD 智驾：撑不起特斯拉下一个估值古迹》、《狮王遇群狼，特斯拉能 “看住家” 吗？》、《特斯拉：马斯克 “万亿帝国梦” 还有多远？》 系统化梳理特斯拉的时候如故明确诠释了 2024 年特斯拉会濒临的问题。

而此次财报，以及开年以来特斯拉的降价动作、各地补贴的落潮是在按照海豚君上季度点评时的判断走，在这里再重叠一下：

“2023 年的临了一个季度，偶而特斯拉能够从 2023 年四季度的计较底部回升，但卓著 2023 年 2024 年，特斯拉可能仍然是一个高干与、低产出的一年。天然，这些高干与恒久都对应着特斯拉更恒久的竞争力壁垒斥地，特斯拉的恒久逻辑不破，但短期市集对特斯拉功绩线性外推的订价念念路，偶而率要濒临回调压力。”

2024 年造车业务上注定的青黄不接，也意味着 2024 年特斯拉的股价弹性主要靠下一台造车平台，如果超预期提前卖车（市集预期 2025 年底 ）的话，臆度能形成一定利好；以及 FSD V12 的落地进展。

这两个主要故事如果缺位的话，2024 年的特斯拉只怕更多是围绕着海豚君估值判断中的中性和偏保守位置犹豫，不存在确切的朝上空间。

以下是财报内容详备分析：

特斯拉：如故吃光 3、Y 周期红利

1.1 电车难卖，特斯拉单价止不住的滑

2023 年四季度特斯拉营收 252 亿好意思元，赫然低于彭博上的卖方一致预期 256 亿好意思金。

诚然四季度特斯拉最终销量还可以，保住了昨年 180 万的销量方向，但以北好意思为主的相连降价导致它单价再次下滑，幅度赫然超出了市集预期，最终汽车收入只可说相对平平。

最近这一年多里，汽车业务发达昏黑的时候，频繁动力和处事业务，收入和毛利率都能有可以的发达，来对冲一下汽车业务热烈竞争下的收入和毛利率压力，但这个季度这两个业务也很普通，已矣是特斯拉的同比营收增速如故滑落到了 5% 以下。

1.2 盈利又拉胯了

每次功绩，比收入更为重磅的信息是汽车毛利率发达，但进入 Model 3、Y 汽车的红利末期，特斯拉抓续令东说念主失望（下文详备分析）。

即使四季度特斯拉工场的着力之王上海工场走出关停，且换新的 Model 3 爬坡凯旋（两个月就都备上量），单车毛利连接失守，导致最终计较利润只消 21 亿好意思元，比较昨年同期接近砍半，雷同也低于市集预期的 23 亿；计较利润率也只消 8.2%，再次低于市集预期。

计较利润发达较差的原因这个季度不是计较用度：虽说特斯拉一直在投新的造车平台、在投 DOJO 算力与机器东说念主等业务，但研发、搞定/营销等计较用度仍相对可控，以至成本开支比较三季度也有所料理。

背后重要问题都出在毛利率上：收入增长低迷背后单车价钱的下滑如故注定了四季度计较利润端的压力，动力业务的季节性走低，以及处事业务上利润改善也有暂停。

1.3 单车盈利又、又、又失守了！

手脚每个季度最最紧迫不雅测观点，本年四季度全体毛利率只消 17.6%，在上海厂满血归附的情况下、汽车销量更高的情况下，集团全体的毛利率比上个季度还差，而市集预期的是 18.1% 是要高于上个季度的。

其中汽车业务毛利率 18.9%，赫然低于市集预期的 19.7%，而差距的主要原因如故汽车降价形成的。具体来看：

卷不尽的价钱战，撑不住的单车经济

四季度，特斯拉每卖一辆车的收入（不含碳积分与汽车租出销售）是 4.35 万好意思元，比较上个季度下跌接近一千好意思元，本质降幅是 2%，比三季度降幅稍低了一些，但仍然不小。

详备来看，四季度里中国区汽车全体都在加价区间内，但主若是好意思国区降价较多，3、Y 家具线的降幅多数是在 3-5% 之间，如果计划到库存车独特折价、保障优惠等等，本质降幅还更大。

目下看，在好意思国市集，即使牛如特斯拉仍然濒临着比较热烈的竞争，如海豚君之前深度所述：2023 年的好意思国市集，结构性的红利似乎也转向了混动，包括了丰田系的普混节能车上，在产业链仍然半残毁的景况下，纯电车竞争压力较大。

单车价钱下跌的情况下，需要单车成本以更高的比例下跌智力拉升毛利率。而频繁来说，特斯拉降本源于四个维度——1）销量开释的规模稀释、产能的充分应用；2）期间降本；3）电板原材料的天然降本；4）政府补贴。

本来本年四季度有销量的追念、上海特斯拉工场满血追念、北好意思有 3、Y 全额的政府补贴、有碳酸锂的天然降本等等，市集本来期待特斯拉四季度即使单车价钱下行，单车毛利率也能赫然改善，归附稍低于二季度但强于三季度的水平。已矣是照实有归附，但更迫临三季度的底线水平。

2.1 降价促销量，单车经济撑不住

海豚君再纠合公司摊销折旧来粗估单车摊销折旧成本和单车可变成本，神秘顾客仪器可以很了了地看到一册这么的单车经济账：

1）单车摊折成本规模效应归附：销量上升、上海厂追念，单车摊折成本照实下行了 300 好意思元，单车折旧成本是 2500 好意思元，大要是二季度的水平。

2) 单车可变成本下行不足：此次单车毛利率不足预期，主若是单车可变成本的下行幅度莫得遮蔽住单价的下行，单车可变成本下行不足 900 元，莫得遮蔽住单车下行的一千元单价，导致销量规模效应开释的利润无法充分阐扬。

3）汽车毛利率再下台阶：最终单车毛利 7200，汽车销售（剔租出与积分）毛利率 16.6%，仍然在 15-17% 之间犹豫，并莫得归附到 17% 以上。这么下来，特斯拉裸卖车业务的毛利率画风如故长成了这么：

2.2 收入靠销量拼凑撑住：四季度全体实现汽车销售及过火积分收入所有 216 亿好意思元，同比只增了 1%，基本与市集预期相符，主若是因为单价发达较差。其中，在特斯拉放风后头要在好意思国用租出样式卖车之后，汽车租出业务收入 5 亿好意思元，比较三季度基本并没增长。

而监管积分本季度计入 4.3 亿，体量平平，而这项收入在恒久预期当中，由于整个汽车行业都会转向绿能驱动，远期很难孝敬本体收入和利润。

2.3 致命问题：2024 年汽车毛利率能止跌、能卖些许量车？

比较四季度拼凑回升但不足预期的汽车毛利率，在 2024 年运行之际，愈加重要的问题是：2024 年汽车销量还能增长些许？汽车毛利率守得住吗？

第一个问题，海豚君其实早已在之前的深度领导过：2024 年偶而率是特斯拉的青黄不接期，主心骨 3、Y 红利开释殆尽，而新的方向放在年销 500 万的新车要到 2025 年智力有着落。

从目下公司泄漏的信息来看，2024 年特斯拉会从产量第一、价钱第二（产些许卖些许）走向价钱和产量之间的均衡，会运行逐渐管控毛利率方向。

也因为此，2024 年上海厂不会膨胀，基本上不会在孝敬增量的销量；好意思国加州老厂产量也相对比较褂讪，边缘的增量主若是德州和德国的两个新厂。但这两个新厂单周产能拉到五六千辆之后计划到增多排班的劳工成本也不再擢升；而德州工场坐蓐的 Cybertruck 目下能孝敬的边缘产量也即是 12.5 万辆崎岖。

那这么整个 2024 年汽车销量偶而也即是多增 30 万辆崎岖，对应同比 15% 多一些。海豚君戒备到目下市集上的好多预期是 30 万基本是底线，40 万是均值，对应 2024 年销量范围是 210-220 万辆之间。但即使这么，2024 年细目无疑不是特斯拉年复合增长 50% 的完结年。

目下更主要的问题是 2024 年的单车毛利率，是否能守住的问题。目下至少从一季度的情况来看，压力较大：

1）中国区开年，特斯拉如故运行降价，降幅基本在 2-6% 之间；

2）好意思国区开年从 2024 年 1 月 1 日运行，Model 3 因为用了中国的磷酸铁锂电板， IRA 补贴一起取消；Model Y 的 IRA 补贴也有可能从 7500 降至 3750 好意思元；

3）欧洲地区，德国的 6750 欧元针对电车的补贴 2023 年底提前收尾；法国地区，Model 3 因为中国出口，5000 欧元补贴于 2023 年 12 月 15 日收尾，Model Y 仍享有补贴。

4）上海厂满产之后，特斯拉库存似乎又运行堆积：用特斯拉的产销差的累计值来作念不雅察（因特斯拉直营，产销差是特斯拉了的库存 + 已发货但仍未送到用户手中的在途车），含在途车的库存堆积到四季度末已有 11 万辆，占到了四季度产量的 20%+。

因为产量的堆集，海豚君戒备到中国区买家的提车时候如故回落到了 2-6 周的准现车恭候时候。

5）另外一个要戒备的风险：好意思国汽车工东说念主歇工推动三大车厂涨薪告成，需要和洽好意思国以至欧洲的特斯拉工场是否有工会化的趋势，如果出现这种情况，只怕特斯拉工场的用工成本也会上升。

海豚君戒备到目下市集对特斯拉2024 年汽车毛利率预期（含积分）基本看都 2023 年的二季度在 19% 以上，在环球新能车补贴逐渐退出、特斯拉很难加价，Cybertruck 株连毛利率的情况下，海豚君合计面前市集关于 2024 年的毛利率预期也有下调的风险。

这两个重要问题需要重心和洽公司在电话会中给出的任何可能信息与辅导。海豚君会在长桥 APP 中发布纪要，敬请和洽。

2.4 如果说 2024 年的特斯拉汽车销量和毛利率揣测都不太乐不雅，那么 2024 年特斯拉还能和洽什么？

1）代表下一个成长周期的新一台平台推经过度：目下市集预期是 2025 年底运行造车，近期传出音问：这个代号为 Redwood 的项目 2025 年中期运行坐蓐；此前马斯克泄漏过说这款车会先在德州坐蓐，然后是墨西哥，可能之后才是上海。

2）自动驾驶进展：

在 2023 年特斯拉的高涨当中，造车基本面其实是抓续变差，而不是变好的。它的高涨主要开端于它的故事性：自动驾驶、AI 机器东说念主设想力、充电桩带来的处事业务设想力空间、动力业务高增等等。

2022 年底，FSD 上一次大迭代带来积聚里程出现了一次非线性的上扬之后，再次进入线性累计上行阶段。其中重心和洽 FSD 最新版块 V12 批量的落地速率，以及用户浸透率情况。

但全体上，可以很了了地看到，在汽车业务青黄不接期，其他业务上，相干于 2023 年花式百出的故事性估值，2024 年会愈加敬重落地，估值的空间并不太大。

另外特斯拉AI 端的故事上，之前马斯克在推特上提到过控股权的问题，大致道理是如果莫得约束权的话，他不一定会把 AI 业务放在特斯拉体内，也要和洽马斯克质疑费神可能对特斯拉鼓吹带来的股权稀释风险。

开销端：上台阶后褂讪下来

关于 DOJO、AI 机器东说念主等的干与，特斯拉之前如故上调过成本开支。从四季度的情况来看，三季度成本开支、研发用度都在高位上褂讪下来，莫得进一步爬升。

其中，研发开支 11 亿好意思金，比上季度小幅下行，而销售和行政用度跟着汽车销量的上行微幅擢升，本季度计较用度发达算长短常褂讪。以至 23 亿的成本开支这个季度也有回落。

最终特斯拉计较利润 21 亿好意思金，计较利润率 8.2%，均低于市集预期。这个季度净利润 80 亿崎岖的净利润与计较利润存在广宽偏差，主若是因为有-57 亿的税收计提（递延财富导致的非现款性税收计法问题），无需和洽，中枢利润其实即是 20 亿好意思金崎岖。

动力放缓，处事设想力连接

4.1 动力放缓：特斯拉储能和光伏业务包括向 to C 的住宅和 to B 袖珍生意及大型生意和公用作事级客户出售光伏系统和储能系统。

本年四季度实现营收 14 亿好意思元，增速如故快速回落到 10%，赫然低于市集预期的 17.7 亿。之前储能装机因季节性身分有所放缓，同比已回落到 30%，环比初次停滞；而光伏安设因利率较高压制需求，环比下行，同比不至砍半，

但毛利率上动力业务在光伏株连、储能装机季节性放缓的情况下也回落到了 22%，但动力业务目下毛利率如故超国内同业，以及特斯拉自身的汽车业务。

但就这块业务的生意本人来看，属于远期有故事、短期可落地，但恒久业务壁垒不高。这个业务主要在于成长性上，到四季度似乎成长性如故出了问题。

4.2. 四季度特斯拉实现处事业务营收 22 亿好意思元，同比连接回落到 27%。充电桩、保障等车后处事设想力业务，面前功绩都在这里体现。仅仅目下来看这块业务的收入第一大孝敬如故靠卖汽车零部件与二手车。其中二手车因为新能车竞争压力变大，同期目下环球汽车的产能供给都在归附，二手车的空间如故变小。

况兼也因为二手车逐渐转弱，这块业务的毛利率又往下掉了，这个季度从以往 6-8% 的水平掉到了 3%。